Distinguere Donna L'originale Vuitton Dal Falso Sneakers Da Come Louis TpZXwZ
Meglio Tendenze 2019 Autunno Delle 2018 Il Moda Inverno Donna 0qwR0vr
Prospettive / Quantificare il “rischio oligarchico”
CONDIVIDI
settembre 2018
Samy Muaddi , Portfolio Manager
Willem Visser , Credit Analyst
Neri Amazon Geox Inverno Shoes Stivali Donna Alti D6498b085jz 77AzHY

Punti chiave

  • Il rischio di governance rappresenta da sempre un aspetto centrale dell’analisi creditizia dei mercati emergenti (EM). Tuttavia, a fronte dei recenti sviluppi in materia di sanzioni, il panorama societario della Russia presenta sfide specifiche.
  • Per gli investitori obbligazionari determinare con correttezza il prezzo del cosiddetto “rischio oligarchico” implica un’analisi sia dei rischi commerciali sia dei rischi di sanzioni associati a questi uomini d’affari miliardari.
  • Integrare il rischio di sanzioni nel fair value delle obbligazioni russe permette di confrontare gli emittenti locali, ma anche di valutare gli emittenti russi nei confronti di opportunità esistenti in atre regioni del mondo.

Nell’aprile di quest’anno le obbligazioni del produttore d’alluminio Rusal sono crollate di oltre il 60% in seguito all’annuncio da parte del Dipartimento del Tesoro statunitense di sanzioni contro 7 importanti uomini d’affari russi e 12 delle loro società. Gli investitori in obbligazioni societarie dei mercati emergenti non sono estranei al rischio di governance, tuttavia il panorama societario russo presenta delle sfide specifiche. In che modo gli analisti devono integrare il rischio oligarchico nei loro modelli?

Le questioni legate agli oligarchi e alla governance societaria non sono in alcun modo specifiche alla Russia, ma i recenti sviluppi riguardanti le sanzioni imposte contro le Specially Designated Nationals (SDN) da parte del Dipartimento del Tesoro statunitense hanno messo la governance russa al centro dell’attenzione. L’analisi del rischio di sanzioni è sempre più importante nel contesto attuale in cui gli Stati Uniti sono diventati più proattivi nell’imposizione di sanzioni, soprattutto nei confronti anche della Turchia e del Venezuela.

L’obiettivo di questa analisi non è solo di evitare i rischi di coda, ma anche di riuscire a determinare con precisione il prezzo del rischio ed emettere dei giudizi sul valore relativo, sia tra le società russe che tra le opportunità in Russia e in altre regioni. Abbiamo di recente condotto un esercizio combinando informazioni qualitative e quantitative in un quadro sistematico, allo scopo di giungere ad un fair value corretto per il rischio per 9 società russe.

Sneakers Basse 5jc393 Bianca Adidas Donna ZBqd1Z

Fase 1: Determinazione del profilo degli oligarchi

Il presidente russo Vladimir Putin ha di fatto messo l’80-85%1  delle società russe sotto il controllo di 25 oligarchi. Per gli investitori è cruciale capire chi siano queste personalità influenti e in quale misura i loro interessi siano allineati a quelli dei detentori di obbligazioni. Abbiamo attribuito un punteggio ad ogni oligarca sulla base di diversi criteri:

  1. Legami con la politica. I benefici a livello aziendale tendono ad andare a favore dei membri della cerchia ristretta di Putin. Quanto è stretto il legame dell’oligarca con Putin? Si tratta di un legame familiare, d’affari o politico? O, come Gennady Timchenko2, si tratta di un vecchio partner di judo?
  2. Comportamento passato. Informazioni sul modo in cui l’oligarca è riuscito a fare carriera e sulle sue relazioni con la concorrenza - in particolare i vincitori delle cosiddette “guerre dell’alluminio” degli anni Novanta, in un contesto privo di leggi - possono rivelarci qualcosa sul suo grado di coinvolgimento emotivo nei confronti della sopravvivenza della sua società.
  3. Allocazione del capitale. Gli investitori vengono tutti trattati in modo equo o ci sono degli squilibri? Lo sponsor usa l’azienda come un pozzo a cui attingere per finanziare i propri bisogni? Nel 2015 la famiglia Kerimov, che aveva una partecipazione del 40% in Polyus Gold, tolse dal listino la società3. Il finanziamento del prestito la rese dipendente dai dividendi della società per ripagare il debito, lasciando poco margine per un miglioramento dei parametri creditizi.
  4. Patrimonio netto e diversificazione degli asset. Più ampia e diversificata è la base di asset di un oligarca, più egli sarà in grado di estrarre fondi dalle altre attività se la società necessita di un'iniezione di liquidità.  Due oligarchi che ottengono un buon punteggio in base a questo criterio sono Alexei Mordashov di Severstal e Alisher Usmanov di USM.
  5. Altre informazioni Tra le altre informazioni vi sono parametri qualitativi come il livello di stravaganza dello stile di vita dell’oligarca e il grado di discontinuità e di rischiosità del suo comportamento. Ad esempio, lo stile di vita esuberante di Mikhail Prokhorov è stato percepito come uno dei fattori che hanno contribuito al disinvestimento della sua quota in Norilsk Nickel4.

Fase 2: Valutazione delle esposizioni alle sanzioni

Se la nostra prima analisi si concentra sui rischi commerciali - valutando essenzialmente quanto l’oligarca sia pro-obbligazionisti -, il contesto specifico della Russia richiede l’applicazione di un secondo filtro basato su fattori specifici alle sanzioni. Ad esempio, appartenere alla cerchia di Putin può storicamente essere una buona cosa dal punto di vista commerciale, ma nel contesto attuale rappresenta un maggiore livello di rischio di sanzioni.  Abbiamo classificato gli oligarchi in base a fattori che tendono ad essere monitorati dal Dipartimento del Tesoro statunitense o che hanno in passato innescato sanzioni.

  1. Legami con la politica. La cerchia ristretta di Putin include nomi come il proprietario della squadra di calcio inglese Chelsea Roman Abramovich, considerato come personalità influente e affarista e stretto consigliere di Putin. Tra gli oligarchi con profili più bassi vi è Vladimir Lisin di NLMK.
  2. Proprietà L’oligarca viola la regola del 50% dell’Office of Foreign Assets Control (OFAC) del Dipartimento del Tesoro? Alexei Mordashov ha ottenuto il punteggio maggiore nella nostra valutazione degli oligarchi pro-obbligazionisti, ma la sua partecipazione del 77% in Saverstal lo rende potenzialmente bersaglio di sanzioni. Anche Vladimir Lisin è a rischio, con una partecipazione dell’85% in NLMK.
  3. Attività fraudolente. Tra i 7 oligarchi presi di mira dal Dipartimento del Tesoro statunitense ad aprile c’era Suleyman Kerimov di Polyus Gold52019 it Mocassini Collezione Stileo Primavera Florsheim Uomo qx8pwTa.  L’OFAC ha citato il suo arresto in Francia per sospetta frode fiscale e riciclaggio di denaro nell’acquisto di diverse ville (la Francia ha da allora ritirato le accuse).
  4. Costo delle sanzioni per gli Stati Uniti. Come vedremo brevemente, le sanzioni su alcune società potrebbero far aumentare i costi delle materie prime per le aziende statunitensi, mentre per altre potrebbero avere un minore impatto.
  5. Agevolazione del clientelismo. Ad esempio, Alexei Mordashov di Severstak controlla il 6% della banca Rossiya, che fa parte delle società sanzionate ad aprile ed è a volte indicata come la banca di Putin6.  La banca Rossiya è stata associata al trasferimento illegale di fondi dallo Stato russo a vantaggio di alti funzionari.

Fase 3: Analisi di scenario

Informazioni aneddotiche e qualitative possono essere integrate nella valutazione obbligazionaria in modo rilevante? Abbiamo condotto un esercizio su 9 società, basato sulle nostre analisi dei loro sponsor, nel quale abbiamo assegnato una probabilità a uno scenario di “tipo Rusal” con un aumento delle sanzioni. La tabella nel Grafico 1 è tratta dallo studio.

Nel primo esempio, abbiamo ritenuto che la società A, un grande produttore di materie prime in crescita, andasse incontro a rischi di sanzioni relativamente bassi, principalmente per via dell’impatto potenziale sul prezzo di tale materia prima.  Nella nostra analisi, le valutazioni delle obbligazioni erano leggermente basse al momento dello studio (giugno 2018).

 Online Hi Palladium Black Economici 92352060 Scarponcini Pampa Oqv6Od7xw

Di contro, abbiamo concluso che le obbligazioni delle società B e C non prezzavano correttamente il rischio di sanzioni. Entrambe sono detenute per oltre il 50% dai loro sponsor. Se l’OFAC decide di classificare gli sponsor come Specially Designated Nationals (SDN), tutte le imprese nelle quali detengono più del 50% verranno automaticamente classificate come SDN7.

Per la società C, il legame del suo sponsor con un’altra azienda oggetto di sanzioni accresce ulteriormente il rischio essendo un potenziale bersaglio delle sanzioni OFAC. Quando la maggiore probabilità di essere sanzionati è stata in integrata nell’analisi, non abbiamo ritenuto che gli investitori fossero compensati per il rischio assunto. Al momento dello studio abbiamo ritenuto che la società C scambiasse a circa il 13,5% in più rispetto a quanto avrebbe dovuto.

Grafico 1. Analisi di scenario delle società sponsorizzate da un oligarca.

Nemeziz Italia Ground 3 17 Adidas Da Firm Nero Scarpe Calcio

Dati a giugno 2018.

Fonte: T. Rowe Price. A scopo esclusivamente illustrativo

Contesto globale

Integrare fattori di governance nelle valutazioni relative permette di valutare le opportunità in Russia, ma offre anche una prospettiva regionale.  Abbiamo concluso che diverse  società russe nel nostro studio non prezzavano pienamente il rischio di governance. Paragonando queste società ad altre società analoghe in altre regioni (America Latina o Asia) al momento dello studio, abbiamo trovato aziende con simili rating creditizi e fondamentali di bilancio, che offrivano rendimenti analoghi, ma senza le preoccupazioni legate alla governante societaria.

Ad esempio, il diagramma nel Grafico 2 fa un raffronto tra i price return delle obbligazioni di una società di produzione di metalli russa e quelli di una società paragonabile in America Latina, dal marzo di quest’anno. Entrambe le obbligazioni hanno rating BBB e scadenza nel 2023. Da marzo la società russa è stata di gran lunga più volatile, risentendo di qualche tensione legata al rischio di sanzioni e sottoperformando la società latinoamericana di circa 4 punti percentuali.

Grafico 2. Storia di due produttori di metallo

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri.Comode Donna Zeppa Sandalo Vidorreta Scarpe Beige Punta Chiusa OdqB0AS

Dati al 22 agosto 2018.

Fonte: Bloomberg - Bloomberg Finance L.P. Dati utilizzati con licenza.

Oggi, malgrado la recente volatilità e le notizie negative, continuiamo a ritenere che le valutazioni delle obbligazioni societarie russe non stiano prezzando al giusto livello i rischi di sanzioni. Ciò è in larga parte dovuto al supporto tecnico: il livello ridotto di nuove emissioni fa sì che l’offerta si sia ridimensionata, con il risultato che il rischio di coda non è pienamente prezzato. In questo contesto, manteniamo un’esposizione minima al segmento societario russo.

I titoli specifici identificati e descritti qui sopra non rappresentano necessariamente i titoli acquistati o venduti da T. Rowe Price.  Le informazioni qui contenute non costituiscono una raccomandazione a intraprendere un’azione di investimento specifica e sono soggette a modifiche.  Non si deve presumere che i titoli individuati ed esaminati  nel presente documento siano stati o saranno redditizi.

Rischi principali  - I seguenti rischi sono pertinenti alla strategia presentata in questo materiale: Le transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. I rendimenti possono essere più volatili rispetto a quelli di altri mercati più avanzati, a causa di variazioni nelle condizioni politiche, economiche e di mercato. I titoli di debito potrebbero essere influenzati da un cambiamento avverso nelle condizioni finanziarie a causa di un declassamento del rating o di un’insolvenza che potrebbe incidere sul valore di un investimento.

201808-590318

1 Adidas Ground 17 Nero Da Calcio Firm Scarpe Nemeziz Italia 3In basa a una valutazione della loro ricchezza relativa alla totalità dell’ elenco Forbes dei miliardari nel mondo.

2https://edition.cnn.com/2014/03/21/business/russia-sanctions-targets/index.html

3https://www.ft.com/content/201894b6-678d-11e5-97d0-1456a776a4f5

4Infuriate Air Uomo Low Nerobianco Comode Max Nike Scarpe OBPw7Phttps://www.nytimes.com/2007/07/08/business/yourmoney/08nickel.html

5https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm0338

6https://www.ft.com/content/ac0bee28-b05a-11e3-8058-00144feab7de

7Gli asset delle SDN sono bloccati ed è in linea di massima vietato alle US persondi trattare con loro.

Informazioni importanti

Questo materiale è fornito a scopo esclusivamente informativo. Il materiale non costituisce né si prefigge di fornire una consulenza di alcun genere, neppure in materia di investimento fiduciario; si consiglia ai potenziali investitori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione d'investimento. Le società del gruppo T. Rowe Price, incluse T. Rowe Price Associates, Inc. e/o le sue affiliate, ottengono ricavi dai prodotti e servizi di investimento di T. Rowe Price. I rendimenti passati non costituiscono un’indicazione affidabile di quelli futuri. Il valore di un investimento e l’eventuale reddito da esso derivante possono aumentare o diminuire. Gli investitori possono ottenere un importo inferiore rispetto a quello investito.

Il presente materiale non costituisce distribuzione, offerta, invito, raccomandazione o sollecitazione personale o generale all'acquisto o alla vendita di titoli in alcuna giurisdizione, né allo svolgimento di qualsiasi attività di investimento specifica. I contenuti del presente materiale non sono stati verificati da alcuna autorità di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Le informazioni e le opinioni qui presentate sono state ottenute o tratte da fonti ritenute affidabili e aggiornate; tuttavia, non siamo in grado di garantirne l'accuratezza né l'esaustività. Non vi è alcuna garanzia che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri qui contenuti sono espressi alla data indicata sul materiale e sono soggetti a cambiamento senza preavviso; questi pareri possono differire da quelli di altre società del gruppo T. Rowe Price e/o di loro associate. Il materiale non dovrà essere, in nessun caso, copiato né ridistribuito, in tutto o in parte, in assenza del consenso di T. Rowe Price.

Il materiale non è destinato ad essere utilizzato da persone che siano in giurisdizioni che vietino o limitino la distribuzione del materiale e in alcuni paesi tale materiale è fornito solo su richiesta specifica.

Firm Calcio 3 Nero Da Italia Adidas Scarpe Nemeziz 17 Ground Il presente documento non è finalizzato alla distribuzione ai clienti retail in alcuna giurisdizione.

Articolo precedente
Il futuro del debito emergente è nella varietà
Prossimo Articolo
La correzione del debito emergente è un punto d’ingresso?
Samy Muaddi
Portfolio Manager
Samy Muaddi si occupa di gestione di portafogli presso la divisione Fixed Income ed è lead manager per la strategia Emerging Markets Corporate Bond di T. Rowe Price.
Vedi all articolo/i di Samy Muaddi...
Rétro 70 Donne Festa Go '60 Taglia Vestito Da Stivali Anni 3 0RHRw18qx
Willem Visser
Credit Analyst
Willem Visser è credit analyst per i Paesi Emergenti nella divisione Fixed Income di T. Rowe Price.
Vedi all articolo/i di Willem Visser...
FONDO CORRELATO
SICAV
Emerging Markets Corporate Bond Fund
Classe I USD
ISIN LU0596126465
Accedere alle obbligazioni corporate diversificate dei mercati emergenti. Visualizza Altro...
Rendimento 3 A
(Annualizzato)
6,12%
Cedola media
5,92%
FACTSHEET
Dati al 30-apr-19
Dimensione del fondo
(USD)
$66,9m
Scadenza media
6,64 anni
Duration media
5,08 anni
Ground Da Adidas Nero Nemeziz Firm Italia 17 Scarpe Calcio 3
Stivale Gennaro Di Lo Gomma Carotenuto pq0xag
Debito EM: 7 domande dei clienti Leggi di più......
giugno-2018
Andrew Keirle , Portfolio Manager
Ground Firm Calcio 3 Nemeziz Adidas Nero Da Italia 17 Scarpe
Gestione della volatilità dei cambi nel debito dei mercati emergenti in valuta locale Leggi di più......
Givekoiu Nappe Donna Con Alti Stivaletti Neve Stivali rFqxXrv
maggio-2018
Andrew Keirle , Portfolio Manager
Stivali Soft Cinzia Elasticizzata Vitiello Zeppa Donna Nera Pelle xzprxw7
Firm 3 Da Ground Nero 17 Italia Calcio Adidas Scarpe Nemeziz